自2022年底ChatGPT问世引领AI浪潮，美股在全球市场中便一直一枝独秀且屡创新高，这背后离不开三大“宏观支柱”（即AI科技、财政扩张及全球资金再平衡）互相加强的正反馈机制。即便今年一季度以来，美国先后遭遇科技（1月底DeepSeek）、财政（2月DOGE裁员减支而欧洲加大财政力度）及全球资金再配置（对等关税后冲击美元资产作为安全资产的信心）的挑战，导致一度“股债汇三杀”和资金流出，美股仍快速修复失地并不断刷新历史新高。
图表：美国财政、AI和资金再平衡三大宏观支柱年初以来受到冲击，低点在4月底
近期美股和美元的表现也印证了我们的观点，即并不完全认可过度拥挤且基于长期宏大叙事的“去美元”，反而提示美元可能小幅走强，美股或再度跑赢。伴随美股反弹和屡创新高，美股的风险溢价（Equity risk premium，ERP，衡量投资股票相对无风险资产所要求的风险补偿）也再创新低甚至跌至负值，尤其是纳斯达克自2023年5月后风险溢价便持续为负，仅在去年9月初和对等关税后短暂转正。
图表：2022年后美股风险溢价持续回落甚至跌成负值，尤其是纳斯达克
一个过去几年来一直困扰投资者的问题在于，美股的风险溢价为何能如此低，甚至可以为负？换个角度通俗地说，为何投资者能不需要任何风险补偿地抢购美股？毕竟，美股上次出现如此低的风险溢价还是在2000年科网泡沫破裂前，当时标普风险溢价从1998年底开始转负一直持续至2001年科网泡沫破裂。也是基于此，过去一两年里市场上不断有悲观论调认为美股将面临泡沫和回撤风险，但这些做空美股的“企图”都以失败告终。
本文想要探究的是，在这一表象的背后是否有其它因素，解释这一看似“不正常”的现象？找到了背后根源，也就找到支撑美股“例外论”的关键，就能回答美股表现持续的内核以及后续演变。
一、什么是风险溢价？投资者需要的额外风险补偿，美股持续为负且大幅低于其它市场
所谓股权风险溢价，即投资者投资股权资产时相比无风险利率需要的额外补偿。无风险回报加上风险溢价即是投资者的预期回报，其倒数便是投资者愿意赋予股票的估值。所以，风险溢价的计算方式是P/E的倒数减去无风险利率（通常用10年期国债名义收益率来代表）。
若采用这个约定俗成的计算方式，当前美股的风险溢价远低于世界其它主要市场，标普和纳指的风险溢价分别为0.36%和-0.6%，而全球其它主要市场中欧洲Stoxx600和日经225的风险溢价分别为4.0%和3.6%，沪深300和恒指的风险溢价则分别达5.6%和5.9%。
图表：当前美股风险溢价远低于全球其它主要市场
我们注意到，美股风险溢价的大幅回落始于2022年美联储加息后利率的快速抬升。2022年3月美联储为对抗高通胀（美国CPI同比从2021年1月1.7%开始陡峭抬升至2022年5月高点9.1%）开始加息，此后16个月时间（2023年7月最后一次加息）里合计加息525bp，对应10年美债利率从2022年3月加息前的2.1%走高至2023年10月高点逼近5.0%。表面上看，风险溢价回落最直接的原因就是利率的快速抬升，虽然估值也在走高（同一时期标普12个月动态P/E从2022年3月加息前的19.0x扩张至当前的21.8x），但风险溢价回落主要还是利率抬升的贡献（贡献了72%）。若假设10年美债利率维持在加息前的2.1%不变，那么单纯靠估值抬升仅能使得风险溢价从2022年3月的3.2%回落至2.4%，远高于当前的0.36%。换言之，过去几年里美股的表现和估值实际上“无视”了无风险利率的大幅走高。
图表：2022年3月美联储开始加息后美债利率快速走高，对应美股风险溢价快速回落
二、风险溢价是否本来就算错了？看似的低没那么低，问题主要就出在无风险利率上
很多投资者都质疑美股风险溢价何以能够如此？但在质疑风险溢价本身是否合理之前，我们是否应该退一步，思考一下这种约定俗成的方法计算出来的风险溢价是否一开始就是错的？
的确可能如此，问题就出在无风险利率的使用上。通常，我们习惯使用10年美债名义收益率来代表美国的无风险回报，这在正常情况下无可厚非。然而近年来，美国出现的两个新变化：一是疫情后通胀大幅走高导致名义利率与实际利率明显背离，同时代表均衡回报的自然利率抬升（即中性利率r*，实际利率的均衡水平，可近似为整个经济的回报率），使得相对利率（定义为实际利率-自然利率）并没有扩大，可以理解为成本走高，但回报也随之走高；二是AI行情下全球资金大量涌入美股，美股形成了全球“资产荒”环境下的共同首选。在这两个变化下，我们提出如下两点对于计算美股风险溢价时无风险利率的反思和改进。
► 第一，是否应该直接使用名义利率？无风险回报衡量的是无风险资金成本的高低，正常情况下使用10年国债名义收益率无可厚非，因为在增长和通胀中枢稳定时，名义利率和扣除通胀后的实际利率的走势大体一致。但在疫情后，这一情形发生了系统性变化，由于美国疫情后通胀高企，导致名义利率虽然高，实际利率却并不高。进一步的，即便实际利率高，代表回报的自然利率也在走高，使得差距没有扩大这么多。
我们发现，名义利率、实际利率、以及相对利率（实际利率-自然利率）这三者的走势在2000-2020年通胀水平较为稳定时期基本一致，而2021年通胀大幅抬升后则明显开始背离。名义利率从2021年初的1%大幅走高至2023年10月5%的高点，实际利率却持续为负直至2022年5月，随后因通胀回落（CPI同比由2022年5月的高点9.1%一路下行至2023年5月的低点3.0%）再度抬升至当前的1.7%，表明实际成本没有那么高。与此同时，疫情后的财政刺激与AI新趋势也使得自然利率抬升（里士满联储LM模型估计自然利率从2020年一季度的1.0%抬升至2024年一季度高点的2.2%），实际利率与自然利率的差距反而没有明显扩大，相比名义利率从2021年初至今大幅走阔320bp（2021年初的1%抬升至当前4.2%），同期相对利率抬升幅度只有205bp（从2021年初的-2.09%走高至当前-0.04%）。
图表：2021年通胀大幅走高后，美国名义利率、实际利率和相对利率三者走势开始背离
当三者走势背离时，相对利率而非名义利率本身能够更好地反映实体经济中的相对“机会成本”，从而影响估值定价。历史经验显示，美股估值与相对利率的负相关性更明显。
图表：标普500的12个月动态P/E与名义利率呈正相关关系
图表：标普500的12个月动态P/E与实际利率呈负相关关系，但相关性很低
图表：标普500的12个月动态P/E与相对利率（LM模型）呈负相关，且相关性高于实际利率
从这个角度看，我们发现以相对利率（LM模型下）衡量的标普风险溢价为4.6%（1997年以来均值6.2%），仍明显高于2000年互联网泡沫时的1.5%。所以，利率看似的“高”（名义利率）并没有那么高（实际利率 vs. 相对利率），风险溢价看似的“低”（以名义利率计算）也没那么低（以相对利率计算）。
图表：当前以相对利率（LM模型下）衡量的标普风险溢价为4.6%，较2000年信息技术革命低点（1.5%）仍有较大距离
► 第二，是否应该只使用美国的利率？这个问题乍一看令人费解，美股估值不用美国利率难道还用其它市场利率吗？实际上，确实应该如此。股权风险溢价是投资者投资股票要求的风险补偿，而不同区域投资者所面临的融资成本和无风险回报都不同，正常情况下这个差异不明显，但2021年后全球主要经济体的无风险利率差距明显扩大，例如美中利差从2022年初的0%附近升至2025年初的3.1%，走阔310bp。
图表：2022年后美国与其它主要国家10年国债收益率利差差距拉大
考虑到近几年全球“资产荒”，普遍缺乏有吸引力的投资机会，全球资金大量涌入美股，美联储口径（数据截至2025年一季度）2022年底以来海外投资者持有美股规模增加5.2万亿美元，美国财政部TIC口径（数据截至2025年5月）这一规模达6.6万亿美元，贡献这段时间美股市值增量的39.1%。与此同时，海外投资者持有美股规模占美股总市值[1]的比例也从2022年底的27.4%抬升至32.1%（截至2025年5月）。考虑到不同的海外投资者投资美股时面临的无风险回报都不相同，我们认为应该按照投资者增量结构的加权利率而非单纯美债名义利率计算风险溢价，就像内地投资者投资中国香港市场要求的风险补偿要同时考虑中国和美国的无风险利率加权平均一样。
美股的海外投资者中，欧洲占比最大（49%），其次为加拿大（10%）和日本（6%）等，2022年底以来，欧洲和加拿大持有美股合计增加4.1万亿美元，贡献海外投资者增持美股的62%。我们根据2022年底以来海外投资者持仓规模增加的贡献比例来估算加权比例，加权后的无风险利率为3.7%，低于4.2%的美国10年国债利率，由此计算的标普股权风险溢价为0.9%，高于按仅用美债利率计算的0.36%。
图表：美股海外投资者中欧洲占49%，其次为加拿大（10%）和日本（6%）
图表：2022年底以来，欧洲和加拿大持有美股合计增加4.1万亿美元，贡献海外投资者增持美股的62%
图表：当前美国的加权无风险利率为3.7%，低于4.2%的美国10年国债利率
图表：按投资者加权利率计算的标普风险溢价为0.9%，高于按名义利率计算的0.36%
总而言之，如果考虑成本与回报的相对利率水平，或者考虑海外投资者增量贡献的加权无风险利率，美股的风险溢价都没有看似的那么低。
因此，只要美国增长和产业趋势依然成立（对应自然利率上行），以及美股的相对优势与全球范围内的“资产荒”仍持续，缺乏美股的替代资产，那么美股的低风险溢价就仍能持续，这也是为什么年初DeepSeek横空出世、欧洲财政扩张以及关税影响美元资产安全性都一度给美股带来了明显冲击，即美股的“不可替代性”受到了质疑。
三、美股内部的结构性分化：受AI行情和头部个股驱动，结构分化明显；头部个股贡献大部分风险溢价的下行
除了上文分析的宏观因素外，美股风险溢价低也有内部结构性巨大差异的因素，即主要由AI行情和科技龙头驱动。2022年底至今，美股“七姐妹”上涨174%，远高于标普整体62%的涨幅。从估值来看，“七姐妹”的12个月动态P/E从2022年底的22.9抬升至当前的30.6，扩张了33.6%，而标普除“七姐妹”估值仅扩张22%。若将标普500拆分成2022年底以来涨幅最大的20支股票（大多为科技龙头）和剩余的480支股票，可发现这种“结构市”更极端。
► 从表现看，2022年底至今，标普涨幅前20股票上涨620%，而剩余480支仅上涨41%。近期市场的修复同样主要受益于头部20支股票的贡献，4月底部市场以来，这20支股票上涨68%，远高于剩余480支股票的19%。
图表：2022年底至今，标普涨幅前20股票上涨620%，而剩余480支仅上涨41%
► 从风险溢价看，2022年底以来涨幅前20股票的风险溢价（当前为-0.8%，按海外投资者结构加权利率计算，下同）明显低于其它480支（1.2%）和标普500整体水平（0.9%）。对等关税后，这20只股票的风险溢价相比标普500继续扩大（与标普风险溢价之差由4月3日高点的-0.8%扩大至当前的-1.6%），而剩余480只股票风险溢价相对标普500则明显上行（与标普风险溢价之差由4月3日低点的0.1%抬升至当前的0.3%），证明近期美股风险溢价的修复主要来自这20支股票的贡献。
图表：2022底以来涨幅前20股票风险溢价明显低于其它480支
图表：对等关税后，2022年底以来涨幅前20股票风险溢价相对标普500持续下行，而剩余480支上行
由此可见，美股的头部个股贡献了大部分风险溢价回落和指数涨幅。换言之，只要美股头部个股尤其是AI龙头的优势能够持续，即便没有其它板块的“助力”，美股仍有低风险溢价的“资本”，4月以来美股新高的主要驱动也来自于此。
图表：2025年一季度AI相关领域加速投资，信息技术设备同比增速升至21%
图表：企业财报同样显示资本开支加速增长，科技龙头同比增速维持60%以上
四、合理的风险溢价应是多少？基准情形下风险溢价仍有小幅回落空间，对应标普500点位6200~6400
那么，如何判断风险溢价合理的水平？上文我们分析美股风险溢价之所以低，核心就在于实际回报的走高，以及AI行情结构市和全球“资产荒”下投资者对美股的追捧，下面我们试从这两个角度分析标普500合理的风险溢价和估值水平：
► 方法一（按相对利率调整计算）：基准情形下，年内美联储仍有望降息（《》），加上“大美丽”法案落地，推动本就不差的美国信用周期逐步修复，风险溢价仍有小幅回落空间，如果相对利率（LM模型下）计算的标普风险溢价从当前的4.6%小幅回落至今年对等关税宣布前均值（4.4%）至“512关税降级”后均值（4.5%）区间，综合考虑关税和财政对盈利影响，对应标普500点位6200~6400；乐观情形下，相对利率（LM模型下）计算的标普风险溢价回落至年初的低点4.2%，可推高标普500至6700左右。
► 方法二（按投资者加权利率调整计算与结构差异分别测算）：关税实施后一个可能的变化是，部分海外投资者担心美国资产的安全性而部分减少对美股的配置（所谓“去美元化”），这会使得加权无风险利率朝美债利率靠拢而走高。对美债利率自身而言，假设美联储年内仍有2次25bp降息，期限溢价在发债高峰后回落至年内均值50bp左右，对应10年美债利率中枢在4.2%左右。对海外投资者而言，假设美国本土资金对美股总市值增加的贡献从当前的61%抬升至70%，那么按投资者加权的无风险利率或从当前的3.7%小幅抬升至3.8%。
分结构看，AI行情不受大幅冲击，美联储降息下美国传统信用周期温和修复，那么假设头部20支个股（代表科技龙头）的风险溢价维持“512关税降级”以来的均值（-0.7% vs. 当前-0.8%），剩余480支股票（代表传统周期）风险溢价修复至2月初水平（0.8%~1%，vs. 当前1.2%），标普500整体风险溢价会小幅回落。综合考虑关税和财政对盈利影响，对应标普500点位中枢6200~6400。乐观情形下，头部个股和传统周期风险溢价均回落至年初低点（分别对应-0.94%和0.75%），标普500整体风险溢价（按投资者加权利率）或从当前的0.9%进一步回落至0.5%，对应标普500点位中枢6600左右。
图表：基准情形（头部个股风险溢价维持关税降级以来均值、传统周期回落至2月初）下标普中枢6200~6400
图表：乐观情形（头部个股风险溢价维持当前水平、传统周期回落至年初低点）下标普中枢6600左右
综合考虑上述两种无风险利率调整后的风险溢价估算方式，基准情形下标普500点位中枢6200~6400，乐观情形下中枢6600~6700。
► 节奏上，三季度仍有扰动。7月非农数据大幅下修后引发了下跌，在浮盈较多且一直徘徊在历史高位的背景下，市场的第一反应是担心“衰退”和获利了结，而降息却来得没那么快，甚至还可能反复拉扯（《》）。再加上8-9月有财政发债的流动性“抽水”（7月净发债1400亿美元，而8-9月预计每月4000亿美元左右），以及关税谈判的扰动，都不排除放大担忧。但是，回撤也会提供更好的买点和再配置机会，否则市场持续在高位也很难操作，我们之前也一直提示这一点，在之前的高位追性价比不高，可以等这“几个坎”过去。
[1] 此处美股市值以彭博统计的美国交易所总市值衡量
本文作者：刘刚、项心力，来源：Kevin策略研究，原文标题：《美股风险溢价为何能如此低？》
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